全球经济展望（惠誉国际评级）（上）

摘要：本文为惠誉国际评级（Fitch Ratings）于2008年7月4日发表的全球经济季度展望报告（主权评级特别报告）。文中对主要发达经济体（美国、欧元区、日本和英国）的经济状况做了季度性回顾，并对各国的经济前景进行了分析和预测，同时还包括了对巴西、俄罗斯、印度和中国经济发展的简要评述。报告预计2008年全球GDP增长率为2.6%，2009年为2.7% 。油价的大幅上涨对全球经济的影响要大于预期，这也是惠誉调低明年经济预测值的主要原因。

摘要

今年到目前为止，尽管主要发达经济体（MAEs: 美国、欧元区、日本和英国）的国内生产总值（GDP）增长高于预期，但惠誉对其经济前景依然保持悲观。实际上，这一期最新的全球经济展望报告(GEO) 向下修正了2009年的GDP增长预期，而向上修正了通货膨胀率、失业率和利率的预期。

自4月份的GEO发布以来，油价已上涨40%。这不仅导致发达的石油消费国的实际收入下降，而且还限制了其放松银根（为缓解由市场驱动的信贷紧缩对经济活动的冲击）的余地。显而易见，高企的油价（140美元／桶）—— 这个长期以来世界经济似乎可以置之不理的因素 —— 对MAEs的需求前景（特别是通过对消费者信心的影响）有着明显的消极作用。

美国经济2008年上半年看来已经避免了陷入衰退的境地，但惠誉认为，2008年其仍有面临衰退的可能。令消费者支出承压的负面因素在过去三个月变得更为明显，且伴随着就业市场疲弱，惠誉预计未来18个月, 消费者在住房市场开支的缩减将成为导致经济增长放缓的主要原因。宽松的财政政策和相对强劲的出口 —— 反映了新兴市场的需求和美元的贬值 —— 意味着本轮经济滑坡不会像20世纪90年代初时那样严重，但惠誉预计，美国经济增长率低于趋势水平的情况将持续至2010年。

英国是受全球信贷紧缩和美国衰退影响最大的国家之一，因为其家庭债务水平高，房地产和金融业在国民生产总值中所占比重大，且与美国贸易关系紧密。信贷收缩看来正在侵蚀家庭贷款的供给。2009年的国内生产总值(GDP)增长率已被向下修正至1.1% ，为1992年以来最低。日本经济由于消费者信心下降，今年也可能出现疲软。

随着德国国内投资继续扩张和新兴市场对其出口的强劲需求，德国经济继续出人意料地上行，使欧元区经济呈现出更强的韧性。但欧元区其他国家正相反，西班牙和意大利的经济增长都在急剧放缓，法国经济开始展现出各种由楼市和消费者导致的放缓迹象。法国经济对更广泛的欧元区前景来说举足轻重。

通货膨胀已重新成为MAEs关注的焦点。目前欧元区和英国的通胀水平都达到16年来最高，并且随着美国通胀率正向超过5% 的水平迈进，美国的防守区在未来几个月内也可能被突破。通货膨胀率（headline inflation）的上升主要反映了全球商品价格的飙升，而鉴于商品价格在一定程度上似乎有望企稳，因此通胀率的升势可能是暂时的。但是商品价格的未来走势仍面临诸多不确定因素，且各国中央银行越来越对持续通胀压力中潜在的“第二轮”通胀效应的风险感到担忧。

央行采取紧缩政策来应对的程度，取决于其对核心通货膨胀（core inflation）的下行压力（由GDP增长放缓导致）的感觉程度及对通货膨胀升高风险的预期。在此背景下，欧洲中央银行最为担忧，因为信贷紧缩对欧元区经济增长前景的促进作用相对较小，且工资膨胀已明显上升。但是在德国供给潜力有所改善的背景下即将到来的更广泛的经济减速意味着欧洲央行可能在最近加息25个基点后按兵不动。

在今年初积极地降息后，美联储对今后面临的通货膨胀风险越来越不讳言，但是经济衰退将可以压低核心通货膨胀（core inflation）。惠誉预计，美国的利率水平将不会进一步下调至低于2% ，但美联储在明年初之前也不太可能开始提高利率。日本央行要上调利率可能也要过一段时间。最后，尽管通胀上行，英国央行(BOE)下一步还是可能会降息。惠誉预期在2008年剩下的时间里，英国经济急剧放缓，工资上涨保持缓和，并且自1992年建立起来的英国通货膨胀目标制度的信誉预计将支配中期的通货膨胀预期。

下表总结了惠誉的最新预测。接下来是对MAEs宏观经济展望的详细评论，随后是对巴西、俄罗斯、印度和中国（BRICs）前景的简要报道。具体的预报表格在附录中。

全球预测摘要

	2007年	2008年预测	2009年预测
国内生产总值（GDP）增长率	单位：%
美国	2.2	1.1	1.5
欧元区	2.6	1.9	1.7
日本	2.0	1.3	2.0
英国	3.1	1.5	1.1
平均^a	2.4	1.4	1.6
通货膨胀率	单位：%
美国	2.9	4.6	3.1
欧元区	2.1	3.3	2.7
日本	0.0	1.0	1.1
英国	2.3	3.3	2.8
平均^a	2.1	3.5	2.6
利率	单位：%
美国	5.05	2.30	2.44
欧元区	3.84	4.13	4.25
日本	0.47	0.50	0.69
英国	5.51	5.06	4.31
平均^a	3.96	2.85	2.92
假定
油价（美元）/ 桶	72.6	100.0	75.0
日元　/（美元）	117.8	104.3	104.1
欧元　/（美元）	0.73	0.65	0.64
英镑　/（美元）	0.50	0.51	0.51
备注：GDP增长率	单位：%
BRICs^{a, b}	9.6	8.4	8.2
世界^a	3.6	2.6	2.7

a 按市场汇率以2005年GDP加权

b 巴西、俄罗斯、印度和中国

来源: 惠誉

美国

经济活动

美国经济看起来好像避免了４月份GEO所预言的2008年上半年的GDP增长下降的局面，但是其仍有衰退的可能。美国GDP在2008年第一季度（非年化）增长了0.2% ，而4月份的GEO曾预言其会下降0.2% 。消费增长了0.2% ，而惠誉先前预期其会有小幅下降。政府支出和净贸易都有所增强，后者反映了继2007年趋势建立以来，发展良好的出口扩大了1.3% 和进口的进一步下降。然而，在2008年第一季度，投资下降了1.6% ，大于４月份GEO的预期，这反映了非住宅型资本支出的走弱。

虽然更近期的月度数据显示，消费者支出在2008年第二季度进一步小幅上扬（可能是受从五月份开始的退税的影响），惠誉仍然预期今年晚些时候消费会下降。首先，耐用消费品（已超出了与房市交易量下降有关的家具和家居日用品的范围）开支已有一个明显的下滑——在2008年第二季度下降了1.6% 。耐用品开支在过去已经是更广泛消费趋势的一个良好的先导指标。

其次，上一期GEO中所概述的许多对美国消费者的消极影响——即财富的减少、紧缩的信贷环境、上升的就业的不确定性以及食品和能源价格上涨对实际收入的冲击——都依然存在，并且有些已变得更加显著。截至今年五月份，斯坦普/凯斯-席勒房价指数（S&P Case-Schiller index）显示房价下跌了16.3% ，美国房地产经纪人协会（NAR）的指标显示房价下跌了6.8% 。家庭财富从2007年第二季度的占收入的571% 降至2008年第一季度的534% 。传统的30年按揭利率自三月末以来已上升了60个基点，并且一年期固定房贷利率已升至7.5% ，是其自2000年以来的最高水平。失业率居高不下，且油价飙升已促使汽油价格达到4美元/加仑的记录。或许最值得注意的是自三月份以来，密歇根大学消费者信心指数急剧下降并已低于20世纪90年代初经济衰退时期的水平。

惠誉预期今年下半年美国的消费者支出会由增长转为下降，且随着开支继续减缩，消费支出的增长在2009年将保持缓慢。据此预计，2008年度消费者支出的增长为1.1% ，明年为0.5% ，都无疑是自1991年以来最低的增长率（当年消费支出仅增加了0.2%）。

短期投资的前景继续受房屋市场调整的拖累，惠誉目前预计今年的住宅投资将下降24% 。从惠誉的上一次预测以来，非住宅投资的前景也有些不被看好，这反映了商业信心的恶化、产能利用率的下降以及原料成本上升对利润前景的冲击。尽管如此，本机构并不认为个人非住宅投资会像在以前的经济衰退时期那样逐年急剧下降，这反映了目前美国出口增长的优势和良好的企业流动性。截至2008年第一季度，个人非住宅投资增长了6.7%　，并且迄今为止，尽管出现信贷紧缩，公司负债情况仍然健康。

净贸易也正在为经济增长前景提供重要的支持。美国的商品和服务出口持续保持强劲的增长势头，自2004年以来年均增长8.3% ，并且在去年前后，对亚洲和石油输出国组织的出口出现飙升。美元走软和国内需求的减缓对进口的冲击明显，其增速从2004年的11.3%下降到2007年的仅1.9% ，并且在过去6个月中明显地下降了0.5% 。惠誉预计今年净贸易对GDP增长的贡献为0.7% ，2009年为0.5% 。

尽管在2008年第一季度，美国GDP增长的起点高于预期，但惠誉预计，随着2008年下半年消费者支出缩减，且非住宅投资前景走弱，本机构对2008年美国GDP增长率的预期实际上没有变化，为1.1%（４月份的GEO预测为1%）。明年的GDP增长率从４月份GEO预测的1.7% 被略微向下修正至1.5% 。

通货膨胀与货币政策

５月份美国的通货膨胀率是4.2% 并且从去年11月份以来一直接近这一水平。自去年末以来通胀的抬头实际上完全可以由食品和能源价格来解释，因为除食品和能源外的其他核心指标相对比较稳定，从2007年中期以来一直仅为百分之二点几，并且比2006年显著下降。然而，消费者物价指数（headline CPI readings）还尚未反映出六、七月份全球油价的大幅上升和国内能源价格（包括汽油）的关联上升。这很可能在未来几个月里将通胀率推升过5% 。美联储在4月30日下调利息25个基点，但是在上个月前后，其评论口气显然变得不那么温和了。尤其是根据全球商品价格的飙升、略好于预期的经济活动指标和金融市场压力的有所下降，美联储已开始着重于预防通货膨胀风险。在６月３日的一次讲话中，美联储主席伯南克强调了如果核心通货膨胀（core inflation）持续高企，通货膨胀预期有上行的风险，并且罕有地提到美元的疲软对通胀压力的影响。联邦公开市场委员会在6月24日的会议后记录道，在经济增长滑坡风险减少的同时，通货膨胀及其预期的上行风险有所增加。

在这次强调重心的改变中，对金融不稳定性给经济发展所带来的负面反馈效应的恐惧的缓解可能起到了重要作用，因为这些是美联储今年初积极降息的首要考虑。对未来五年通货膨胀的预期（据密歇根大学的调查）在6月份升至4% ，为19年来最高，这也增加了人们对高企的标题通货膨胀率（headline inflation）给工资和物价所带来的第二轮通胀效应的担心。

然而，惠誉相信美联储在提高利息之前可能会处理得非常谨慎。首先，暗淡的经济前景对核心通货膨胀（core inflation）可能造成的影响将大大降低第二轮通胀效应出现的风险。惠誉预计2008年和2009年将出现可观的负“产出缺口”，这将产生一个足够大的通货紧缩的压力以在明年年中以前，将通货膨胀率（headline inflation）向下拉回至3% 。值得注意的是，工资并没有出现加速增长的迹象以响应去年11月份以来消费者物价指数（headline CPI）的增长 —— 事实上，今年的单位劳动力成本已急剧回落至1% 以下 —— 并且随着劳动力市场的进一步疲软，工资不太可能加速增长。过剩生产能力的增加和温和的最终需求，也将限制公司能够将走高的投入成本转嫁给消费者的程度。以企业利润占GDP的比例来衡量，2007年该指标达到几十年来最高，这个事实表明了公司有余地通过降低利润来吸收成本冲击。

而且，金融市场的压力远未结束 —— 可由银行同业拆借利率和政策利率之间的价差持续提高来说明 —— 这意味着实体经济所面临的更广泛的金融条件比实际负联邦基金利率所暗示的要更为紧缩。根据惠誉的预测，关于经济活动最坏的消息仍尚未出现，美联储 —— 肩负着确保物价稳定和保持经济持续发展的双重使命 —— 至少在经济企稳之前不太可能自如地加息。惠誉预计，直到2009年初美联储都会按兵不动，且即使到那时也会采取渐进的方式加息，直到经济稳固复原。

日本

经济活动

受相对强劲的个人消费和净出口的驱动，日本经济在第一季度增长了1.0% (年化增长率为4.0%)。消费数据在某种程度上受2008年是闰年的影响，惠誉预计第二季度的产出将大幅缩减。随着消费者价格指数（headline CPI）抬头，和个人消费平减指数10年来第一次处在正值区域，实际工资再次呈现负增长。而且，劳动力市场正在明显恶化。工作职位供需比例在2007年10月达到峰值1.07，之后稳步下降。最近接近0.9，表明劳动力市场重新陷入疲弱状态。失业率从2003年中期的5.5%下降到2007年中期的3.6% 以后，目前又回升至4% 。在这些情况之外，消费者信心指数正快速下滑，与2001年经济低迷时期的情形类似。

尽管预计个人消费疲弱，惠誉仍维持其预测，即2008年日本GDP增长率为1.3% 。在过去的三个季度里，外部净需求对其经济全面增长做出了重要贡献：对中国的实际出口增长足以抵消对美国实际出口的稳步减少。东亚市场目前占日本出口贸易46% 的份额 —— 是美国的两倍。美国经济的不景气无疑将影响东亚的经济增长（进而影响东亚从日本的进口需求），但是日本的产品组合和市场是相当多元化的。就日本的国内需求而言，继去年的衰退之后，住宅投资正开始恢复。虽然如此，住房开工量仍远低于近年水平，且住宅投资不太可能显著地提振GDP增长率（headline GDP growth）。

通货膨胀与货币政策

上文提到，在最近几个月中，消费品物价指数上行，自1998年以来首次超过1%（在二、三月份）。与大多数其他国家的情况相类似，除食品和能源之外的价格呈现不同的走势。实际上在过去10年中，日本除食品和能源以外的消费价格指数在逐年下降。这证明日本企业部门很难转嫁走高的成本投入，因为即使是最微小的消费价格变动似乎都会导致相应规模的需求减少。企业转而集中精力去控制其可以影响的成本，包括工资，这就进一步导致了家庭部门应对物价变化的困难。

惠誉继续预计，今年日本央行将保持政策利率不变。鉴于GDP的增长前景，短期内不太可能出现加息和继续货币政策“正常化”进程的机会。同时惠誉认为，市场中关于通过降息以支持经济增长的周而复始的讨论是不现实的，因为决策者们可能会非常不情愿将利率归零。

欧元区

经济活动

德国

德国经济继续出人意料地上行。GDP在2008年第一季度增长了1.5% —— 比4月份GEO预测的快了整整1个百分点—— 且该增长广泛分布于投资、消费和出口领域。在机械制造、设备和旺盛的建筑业投资（后者得益于四季不合季节的温和的天气使得在2007年第４季度收到的大量订单可以不受天气干扰而连续完成）的驱动下，投资领域的增长尤为显著，为3.7% 。尽管欧元在第一季度大幅升值，2.5%的出口增长率还是活跃的，这突出了德国竞争力的结构性改善和来自发展中国家的依然强劲的需求。然而欧元的强势确实将进口增长率推至3.5% ,其中资本货物和消费品进口都很强劲。后者也反映了消费者支出的复苏，继2007年第４季度下降了0.8% 以后，消费者支出在2008年第１季度增长了0.3% 。

个人支出的复苏是在令人失望的2007年之后，当时的消费在１月份增值税提高后受阻，年末又受到通货膨胀上行的负面影响。然而，消费者支出增长主要受益于持续紧缩的劳动力市场和近期结束的工资谈判（工资从2007年的平均增长1.4% 提高到2008年第1季度的2.6%）。尽管预计就业市场不景气且消费者信心微降 —— 虽然只是回到2000年的水平，一个周期性高峰 —— 惠誉预期在2008年剩下的时间里，消费将会持续健康增长，且随着经济的复苏，它将逐步成为一个更加重要的增长源。国内生产能力的高利用率应该也支持着投资的增长。

尽管如此，德国经济不会不受全球性压力的影响，德国IFO商业景气指数（IFO business climate index）的下跌（在４月份下跌至2005年12月以来最低水平）表明今年晚些时候工业部门和投资领域的增长有放缓的可能。这可以从国内外都明显放缓的生产订单量（虽然目前仍维持高水平）得到证实。德国生产商在巨额资本货物（在新兴市场中有很大的需求量）方面的比较优势将有助于出口增长，但是美国、英国、意大利和西班牙都是重要的市场（合计占总出口量的27%）。惠誉预计2008年和2009年的出口增长量分别是3.6% 和3.3% ，为2003年以来最低。预计今年强劲的GDP增长率为2.4%（部分地反映了2008年第１季度强劲的经济增长对计算全年平均值的影响），但是明年将减缓至1.7%　。

法国

法国经济正显示出由消费者和住房市场所引领的放缓的一切特征。虽然GDP增长率从2007年第４季度的0.4%略微上升至2008年第１季度的0.5%——与４月份GEO的预测相符——消费者支出的增长率下降至仅为0.2% 。GDP的增长主要是由于出口出人意料地大幅跃升了3.2%，在浅一点的程度上，是由于投资高于预期地增长了0.9% 。

在过去10年，消费增长一直是法国GDP增长的主要推动力，但是在过去６个月中，消费增长率降至自2003年以后的最低水平，这与自去年夏天以来消费者信心的急剧下降相一致。消费者信心指数在６月份创下了新低，在一定程度上是由通货膨胀对实际收入的冲击所引起，尽管今年的减税将在一定程度上缓解实际可支配收入的损失。此次消费信心的下降（尽管就业市场持续紧缩，失业率在2008年第１季度下降到7.2%）已是1983年以来的最低值。每月个人支出增长数据显示，制成品的购买率同比增长率(年率)从2007年的月均6.2% 减缓至４月份的2.8% 。并且随着劳动力市场可能很快缓和，惠誉预计消费增长率将从去年的3.1% 减缓至2008年的1.7% 。

房地产部门的增长也在急剧减速，４月份住宅和非住宅领域的同比增长率（年率）的下降分别超过了30% 和25% 。事实上，法国住房市场的滑坡（其开始早于其他MAEs国家）已将新住宅库存量带到了90年代初的水平，且房价的年度增长率已从2003-2006年的平均13.6% 减缓至2008年第１季度的4.2% 。根据国外和消费者需求的黯淡前景，商业投资的增长在今年晚些时候也有可能放缓，但是到目前为止，它无疑还是相对比较强劲的，银行目前对非金融企业部门的贷款仍然保持活跃。

由于2008年第１季度出口异乎寻常地的高涨，2008年全年出口增长率（4.3%）高于去年（2007年为3.1%）已成定势。然而，从2008年初以来急剧减少的国际订单（在去年的良好运转之后）和欧元的升值暗示着出口可能在这一年中大幅减缓。法国潜在的竞争力没有像德国那样复苏。因此，今年和明年的GDP增长率（分别为1.4% 和1.5%）都很可能一直保持在低于趋势水准的水平上。

意大利

虽然意大利经济在参与房地产市场和消费者举债激增方面没有达到其它国家那样的程度 —— 家庭债务仅占可支配收入的50% ——然而，事实证明它在不利的全球经济冲击下还是脆弱的。在2007年第4季度，经济萎缩了0.7% ,部分原因是运输罢工，但更重要的原因是消费放缓。虽然GDP在2008年第1季度追回了损失量（反映出更强的出口），随着投资进一步恶化，内需指标仍然疲弱。

近期的事态发展突显了意大利的基本趋势增长率疲弱的危险，这令经济增长（例如2006年初的那次）经不起外部冲击。油价的不断上涨，欧元升值和全球经济前景的恶化都使需求受到影响，这反映在从去年夏天以来，企业和消费者信心的稳步下降。尽管企业信贷增长率仍相对较快，产能利用率和营业利润的下降也影响着投资前景。此外，近期劳动力市场的恶化正在削弱消费前景，并且虽然对家庭的贷款没有受到全球信贷紧缩的影响，但由于欧洲央行（ECB）收紧银根，家庭借贷增长已经放缓。惠誉预计，消费和投资在2008年都会放缓。

由于对出口物价通胀的估算进行重新修正，近来关于对外贸易方面有了更加积极的消息，对国民经济核算新作出的估计显示，过去10年中的出口增长率比先前估计的要大得多 —— 从1997至2006年间累计增长了38% ，而不是（先前估计的）12% 。这也改进了对意大利出口价格竞争力的评估，虽然看起来其出口表现和欧洲同类国家相比较差，而且意大利出口商似乎很可能难以摆脱欧元走强的影响。惠誉预计今年的GDP增长率仅为0.6% 。

西班牙

消费者信心在6月份跌至1992年底（经济衰退高峰时期）以来的最低水平，紧随其后的是疲弱的消费支出导致西班牙的经济增长率从2007年第4季度的0.8% 减缓至2008年第1季度的0.3% ，创下1995年以来最慢的季度增长率。此外，投资受到房屋市场严重低迷的不利影响，目前的房屋开工量比2006年底时的峰值下降了40% 。然而，政府开支的强劲增加在支持着经济发展，而且由于进口增长已减慢，从1998年以来由净贸易给GDP增长持续带来的负面作用已减少。

惠誉预计经济增长率在2008年和2009年下降至1.8% 并在2010年保持在2% 以下。预计住宅投资将急剧下降，使整体固定资产投资在2009年陷入负增长区间。在整个预测期内，消费支出将继续疲弱，反映了失业率上升、房屋市场的负财富效应和高市场利率（这将对主要按浮动利率条款偿还债务的按揭借款人造成不利影响）。然而，私人非住宅投资指标到目前为止一直保持良好 —— 机器及设备投资在2008年第1季度增长了9% —— 由非常低的实际利率（根据历史记录）支持。随着进一步刺激经济的方案有被公布的可能性，财政政策也有可能被用来支持经济增长，而惠誉预计从2009年起，净贸易将开始对GDP的增长起积极作用。

通货膨胀与货币政策

欧元区的消费物价指数在5月份增长了3.7% ，为1992年以来最高并且比一年前的通胀率几乎高出2个百分点。对6月份消费物价指数的“初步”预计显示，其将进一步升至4% 。由消费物价指数（CPI）来衡量的核心通货膨胀率（不包括能源和未加工食品）在过去的一年中也急速上升至5月份的2.5% ，但这主要反映了从2007年年中以来的季节性食品价格的通货膨胀 —— 不包括能源和所有食物项目的CPI在今年截止至5月份时上升了1.7% ，并且日益稳定。更值得注意的是，随着劳动力市场紧俏，今年工资有将要上调的迹象。工资结算率在2008年第一季度升至2.7% ，每名雇员的工资增长从2007年的大约2%上升到了3.1% ，并且单位劳工成本在2008年第一季度上升了2.4% 。

最近的通胀数据和优于预期的产出增长情况，使得欧洲央行(ECB)近来的口气变得更为强硬（带点鹰派味道）。欧洲央行行长特里谢（Trichet）率先在７月３日升息25个基点。具体来说，ECB越来越担心通货膨胀率（headline inflation）的上行会导致第二轮通胀效应的出现。工资压力的不断上升，欧元区许多国家中存在的工资/价格指数机制，和服务行业中不断增加的潜在通胀压力已经敲响警钟：通胀预期有开始偏离ECB中期目标的风险。虽然高于２% 目标的通胀自欧元诞生以来经常出现 —— 实际上有大约一半的时候 —— 但是目前的２个百分点的差距还是前所未有的。ECB似乎认为近期的加息对保持公信力来说是必要的。

然而，惠誉不认为近期的加息是ECB一个重新紧缩货币政策的阶段的开始。欧元的强势、预期减缓的经济增长，和伴随而来的劳动力市场低迷应该会限制由通货膨胀（headline inflation）上行而引发第二轮通胀效应的风险。不含（所有）食品和能源的潜在通货膨胀率仍然符合“低于但接近于2%”的目标。此外，虽然欧元区GDP增长保持相对良好态势，但这主要反映了德国供给方面的改善（这意味非通货膨胀增长潜力的提高）。继特里谢在近期加息前的讲话之后，ECB管理委员会其他成员已发话否认了进行一系列加息的可能性，惠誉预计ECB将维持现有政策不变。

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