摘要：
我们已经判断A股第二次估值国际化空间有限，路犹漫漫；但越是下跌，投资者越是担忧A股估值、特别是PB的调整空间。借鉴几个经典案例，我们划分了泡沫破裂后的六个时期以判断A股估值调整所处位置，并估测了A股市场合理PB。
06-07年的A股泡沫可谓“最具含金量”。相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，06-07年的A股泡沫形成期盈利增长贡献最大（49％），形成时间最短（两年），泡沫高峰期估值最低（滚动市盈率48倍）。
A股泡沫破裂应已逼近估值调整阶段的尾声。A股泡沫破裂后近一年跌幅超过64％，并不小于前述案例；PE已逼近历史低点，而前述案例也表明泡沫破裂后PE调整的极限低值仍在20倍或更高；但PB虽已下降61％，仍高于历史低点，也高于前述案例中2倍的极限低值。综合考虑，我们认为A股市场应已逼近泡沫破裂后的估值调整阶段的尾声，但还需要时间和空间来面对盈利调整阶段可能出现的盈利负增长的挑战，未来一两年内难以期望取得指数的正收益，不过深幅下跌后的快速反弹仍可预期并应积极把握。
长期调整低点或将因经济加速回落而一次性探明。结合经济形势演变，我们将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：（1）经济仍然强劲，股市估值崩溃；（2）经济稳定，股市超跌反弹；（3）经济快速减速，股市继续大幅下挫；（4）经济低迷，股市企稳反弹；（5）经济开始复苏，股市筑底承受最后一跌；（6）经济明确扩张，股市摆脱泡沫破裂阴影而复苏。预计中国经济增长未来将加速回落（虽不至于硬着陆），这类似于中国台湾当年的经济表现；A股因此也可能出现第一波下跌和第二波下跌连续发生的情形，使估值调整快速完成，或将一次性探明具备5年以上支撑意义的低点。
市场活跃度等指标也表明A股泡沫继续挤压的空间有限。A股换手率、基金折价率、新股首日超常回报只比低谷期高10％。大部分行业估值逼近历史低点。综合考虑，保险、银行、电力、水陆运输等行业已具备较高安全边际。
高ROE支持下的A股合理PB下限将为2.4倍。劳动生产率提升、股权分置改革等因素使A股ROE从2005年的8％大幅提升到2008年的16％，部分具备永久性质；高ROE支持的A股PB很难下降到05年低点1.7倍的水平。F-O模型测算结果表明，在08、09年盈利增速20％、10％的保守情景及15％、0％的悲观情景下，A股合理PB将分别为2.6和2.4倍（分别对应上证指数2200点和2000点），极端情境下也很难低于2.2倍。从途径上考虑，伴随经济减速ROE或将下降30％，绝大部分为留存收益增厚的贡献（每年10％），盈利衰退影响有限；因此股价保持相对稳定、PB逐渐回落的可能性更大。
底已近在眼前。A股估值、特别是PB的调整不是无底洞；市场完全有机会在2000点附近实现PE和PB等估值指标调整的共同到位。底已近在眼前，投资者需要为未来的反弹做好充分准备。
一、引言：路犹漫漫，何处是底?
我们在4月初的专题报告《第二次估值国际化——全流通下的A股市场运行趋势》中明确提出，“经济景气预期和资产供需关系的转变终结了A股市场的理性泡沫，我们正处于第二次估值国际化之中”；在6月初的专题报告《再论第二次估值国际化：空间有限，路犹漫漫》中，利用DDM和F-O模型，我们测算出的A股市场08年合理PE核心波动区间[15，20]倍，极端下限13倍。随后上证指数跌破3000点，8月份维稳预期失落，受奥运停工干扰经济减速及政策误解导致大小非减持加快的冲击，市场更是深幅下探至2500点以下，考虑期间盈利预测调整的影响，08年PE已经低至我们认可的15倍下限。
我们在中期策略报告提出“3000点以下将是战略性建仓区域”，毋庸讳言，到目前为止这一判断并未得到投资者的认同与市场的强力验证。诚然，只要给与足够长的时间，例如3年、5年，这一判断必将证实其价值；但实际上，市场越是调整，投资者越是担忧，与05年最低点时沪深300指数约10倍的动态PE、特别是与1.7倍的PB相比，目前A股估值还有很大的调整空间。是我们太乐观了？还是市场太悲观了？路犹漫漫，但何处是底？在近一年时间里深幅下跌超过60％之后，这个问题仍然困扰投资者。无论如何，A股泡沫破裂后的估值调整将如何演进，毕竟有许多经验可以借鉴。近二十年来的股市泡沫破裂的经典案例当属90年代初的日本和中国台湾股市、以及21世纪初的美国网络科技股泡沫的破裂。这三个案例各具有代表性：日本股市泡沫破裂后经济步入长期衰退，台湾股市泡沫破裂后经济经过一个快速的衰退后迅速复苏至接近泡沫前的水平，美国股市泡沫破裂后经济温和减速至较低水平。借鉴这些案例中不同的宏观环境和对应市场环境的演变趋势，将可为A股泡沫破裂后的估值演变提供必要的参考。
二、泡沫破裂前后盈利增长与估值变动的贡献
1、泡沫形成时的估值扩张——A股“最具含金量”
A股市场06-07年的上涨已经被证明是一次泡沫，但这毕竟也是A股上市公司盈利增长最快的两年，其中究竟积累了多大的泡沫成份？这是我们回答A股应该跌多深之前首先需要考虑的问题。我们将股指上涨的动力分解为盈利增长与估值扩张的贡献，后者基本上可以代表泡沫膨胀的程度，从而很大程度上决定泡沫破裂之后对应着多大的跌幅。
先来看一下其他几个股市的情况。
日本股市泡沫从1985年开始成型后加速膨胀。日经225指数从1985年的12000点涨到1989年底的39000点，历时5年时间，涨幅2.3倍。期间盈利增长50％，估值扩张120％至70倍。相应的，日经225指数89年末达到高点后，用了约2年半时间，从39000点下跌至15000点，累计跌幅59％。
中国台湾股市泡沫也大约是从1985年开始成型后加速膨胀。台湾加权指数从1985年的700点，涨到1990年的12000点，历时5年，涨幅高达16倍。虽然台湾股市1988年前的市盈率、盈利增长等数据无法获取，但从1988-1989年的情况看，台湾加权指数上涨127％，而当年盈利增速-7.7％，估值扩张（市盈率上升）了146％。而台湾87-89年处于快速升值之中，可推断期间企业盈利难以预期大幅增长，台股上涨绝大多数应为估值提升所致。相应的，台湾加权指数90年初达到高点后，仅用了9个月时间，就从12000点之上跌至2700点以下，累计跌幅78％。
美国网络科技股泡沫从1995年开始成型后加速膨胀。纳斯达克指数从1995年的800点上涨到2000年的4700点，历时5年，涨幅5.2倍。期间由于大量公司上市后继续亏损盈利实际上出现了22％的负增长，而（剔除亏损后的）市盈率却从9倍不到飚升到60倍以上，考虑亏损后的市盈率最高时超过150倍，估值扩张近7倍。相应的，纳斯达克指数2000初达到高点后，用了约两年半时间从4500点之上跌至1200点以下，累计跌幅75％。
再看一下A股市场。本轮A股泡沫从2005年中期开始成型后加速膨胀。上证指数从1000点附近涨到2007年底的6100多点，历时两年半时间，涨幅5.1倍。期间盈利增长69％（由于等大盘股上市摊薄，否则按沪深300一致预期06、07年盈利增速将分别在40％、60％以上），以滚动市盈率（TTM）衡量的估值水平从14倍上升至48倍，估值扩张了2.6倍。相应的，上证指数07年末达到高点后，至今用了10个月时间，从6124点最低下跌至2145点，累计跌幅64％。
归结上面对各个市场上涨和下跌驱动因素的划分，可以发现，中国台湾和纳斯达克股指的上涨包含了更多的“美好期望”或泡沫因素，尤其是纳指的上涨其实伴随着企业盈利的恶化，与大幅的估值扩张相对应的正是其后高达75％以上的跌幅。而日本80年代的泡沫形成则是估值与业绩各驱动50％，但其形成期可以追溯到80年代初，且交叉持股使其盈利增长中投资收益占比巨大，泡沫程度实际上超过上述估算。我们在06年中期提出A股市场“盈利增长与估值驱动”并进的上涨模式，而中国本轮的牛市确是盈利增长与估值驱动各占一半。可以说，相比较日本、中国台湾和美国网络股泡沫而言，06-07年所形成的A股市场泡沫可以说是“最具含金量”：盈利增长贡献最大，形成时间最短，泡沫高峰期估值水平最低。仅从这个角度来说，我们认为A股泡沫破裂后超过60％的跌幅已经足够，不应悲观的预期极深的跌幅。
2、泡沫破裂后的估值收缩——A股PE调整到位，PB调整还未充分
再来考察一下泡沫破裂之后市场估值水平，主要是市盈率和市净率的调整方式。之所以重视市净率，是由于泡沫破裂后企业盈利能力可能快速恶化，市盈率指标容易失效。就我们考察的几个案例而言，日本股市泡沫破裂后日经225指数下跌59％，PE从70倍下降至30倍，降幅58％，接近指数跌幅；而由于留存收益等原因导致净资产增厚，PB则从5.4倍最低下降至1.7倍，降幅高达68％。
台湾股市泡沫破裂后台湾加权指数下跌78％，由于盈利尚有小幅增长，PE从69倍下降至19倍，降幅71％，略低于指数跌幅。
美国科网股泡沫破裂后纳斯达克指数下跌75％，（正盈利公司）PE从67倍下降至27倍，降幅60％，小于指数跌幅；但由于两年之中没有留存盈利增厚（实际上是盈利大幅负增长），PB从8倍最低下降至2倍，降幅高达75％，等于指数跌幅。
归结上述证据，在泡沫破裂之后，由于盈利衰退及留存收益增厚等原因，PE降幅不大于股指跌幅，PB降幅不小于股指跌幅。特别的，例如在纳斯达克指数的调整过程中，盈利的大幅下降可能导致股指只是小幅反弹甚至下跌、而市盈率异常上升的情景，此时市净率较市盈率更能真实反映估值的调整状况。
而就本轮A股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌64％，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，PE从48倍下降至17倍，降幅64％，等于指数跌幅；而净资产略为增厚，PB则从7倍最低下降至2.7倍，降幅61％，低于股指跌幅。借鉴上述经验，A股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE调整64％至17倍以下接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大，而前述案例也表明泡沫破裂后PE调整的极限低值仍在20倍或更高；PB虽已下降61％，仍高于历史低点，也高于前述案例中2倍的极限低值，其调整可能还需要时间和空间。
3、泡沫破裂后各年具体表现——A股负收益还未结束
具体考察几个案例泡沫破裂后各年收益中盈利增长与估值变动的贡献，我们发现，泡沫破裂后的下跌可以分为两个大的阶段。第一阶段为估值调整，主要发生在泡沫破裂第一年，此时企业盈利状况通常尚未恶化，甚至还能保持一定幅度的增长，而估值大幅缩水构成这一阶段下跌的主要原因；第二阶段为盈利调整，大约对应泡沫破裂第二到三年，此时企业盈利状况开始恶化（如纳斯达克指数），市场往往因此二次探底，可能创出新低，不过下跌幅度已经较第一阶段大幅缩小。
由此考虑，本轮A股泡沫破裂目前还只是处于第一阶段，盈利负增长情况还未出现。
不过，从年度调整幅度看，A股泡沫破裂在第一年的演绎可谓相当充分，应当已经接近估值调整阶段的尾声，但还需要时间和空间来面对盈利调整阶段可能出现的盈利负增长的挑战；预计剩余的调整空间应该不会太深，然而底部构筑过程仍将漫长，未来两年内很难期望取得指数的正收益，不过深幅下跌后的快速反弹仍可预期并应积极把握。
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